di Attilio Ventura
IL PASSAGGIO ALLA NEGOZIAZIONE TELEMATICA
Sotto il profilo operativo, il passaggio alla negoziazione telematica ha modificato in maniera rilevante le
modalità con cui avvengono gli scambi di valori quotati. Le possibilità offerte dalla tecnologia hanno
infatti reso possibile abbandonare il sistema dell’asta a chiamata - in cui la totalità o quantomeno la
maggioranza degli scambi sui singoli titoli era concentrata in un determinato momento della seduta - per
un sistema più sofisticato che vede una fase di apertura (inserimento proposte dalle 8.00 alle 9.30,
validazione e conclusione dei contratti al prezzo risultante da una procedura di asta elettronica dalle 9.30
alle 10.00), seguita da una lunga fase di contrattazione continua (10.00-17.00). In questa fase, in cui ha
luogo oltre il 90% degli scambi, le proposte di acquisto o di vendita vengono inserite in un apposito
book, visibile a tutti gli intermediari, e incrociate automaticamente dal sistema, che segnala in tempo
reale la conclusione dei contratti.
Il passaggio alla negoziazione telematica ha coinciso con un deciso incremento del volume degli scambi, che si è attestato su livelli medi giornalieri compresi tra i 500 e i 750
miliardi di lire, superando anche - nelle giornate-boom dei primi mesi del 1994 - i 2000 miliardi al
giorno, un valore che solo tre anni fa rappresentava il livello raggiunto in due settimane. In questo modo
il nostro mercato azionario, che in un confronto internazionale non raggiunge ancora la dimensione che
gli competerebbe in rapporto alla rilevanza dell’economia nazionale, ha potuto migliorare la propria
posizione relativa.
La telematizzazione della Borsa, progressivamente estesa anche alle procedure accessorie alla
negoziazione con una considerevole agevolazione delle attività di back-office, e che è stata alla base
dell’istituzione del mercato dei derivati IDEM (su cui sono negoziati contratti futures e options sull’indice
MIB30), ha portato un contributo decisivo al miglioramento della trasparenza del nostro mercato. Grazie
alle nuove procedure, organi di mercato, intermediari e pubblico - nei rispettivi ambiti previsti dalla
regolamentazione - fruiscono di un flusso di informazioni ampio, puntuale e continuo per tutta la durata
delle operazioni. Il miglioramento rispetto alla situazione precedente non si limita agli aspetti
quantitativi (incremento del numero di dati disponibili, estrema tempestività degli aggiornamenti), ma si
estende significativamente in senso qualitativo. Il sistema telematico di negoziazione consente infatti a
tutti i partecipanti al mercato di disporre sistematicamente di una serie di informazioni neppure intuibili
in precedenza.
La trasparenza ex ante, che consiste nell’insieme di informazioni sulle condizioni alle quali sono
possibili le negoziazioni, è passata da una semplice raccolta informale di notizie effettuata nelle
corbeilles alla possibilità di consultare il book che raccoglie tutte le proposte di negoziazione inserite
dagli intermediari, che risultano così in grado di disporre di un quadro esaustivo delle possibilità di
negoziare. Anche il pubblico non specializzato, tramite i sistemi di diffusione dati, può fruire in tempo
reale di un’informazione continua sulle migliori cinque proposte in acquisto e in vendita per ogni valore
mobiliare. Sotto il profilo della trasparenza ex post, relativa alle informazioni sui contratti conclusi, la
nuova modalità di negoziazione continua conferisce un contenuto più elevato e una maggiore efficienza
ai dati sugli scambi, che precedentemente erano concentrati in prevalenza nell’asta a chiamata. Grazie
alle procedure previste dal sistema, gli intermediari possono inoltre agevolmente disporre di dati
puntuali su tutte le negoziazioni concluse nella giornata. Ogni minuto, infine, sono calcolati e diffusi al
pubblico gli Indici di Borsa MIBTEL (globale) e MIB30 (sui titoli più liquidi).
L’adeguamento delle condizioni di trasparenza - sotto il profilo delle negoziazioni - è pertanto stato
completato, e la nostra Borsa può operare in condizioni che la pongono al livello (e in alcuni casi anche
al di sopra) dei principali competitori internazionali. La realtà tecnologica e finanziaria è però in
continua evoluzione, e non è pertanto opportuno allentare l’attenzione e non proseguire nell’analisi dei
possibili miglioramenti che si potranno apportare alla microstruttura della nostra Borsa. La
considerazione della pressione competitiva che si sta profilando sempre con maggiore rilevanza, e che
vedrà manifestarsi i propri effetti in Europa entro breve, nello scenario previsto dall’adozione della
Direttiva Servizi di Investimento, sottolinea però l’esigenza di considerare quali siano le aree in cui il
nostro mercato mobiliare evidenzia problemi, quando non carenze, in termini di trasparenza.
Non limitando l’attenzione alla microstruttura del mercato, è chiaro come l’ambito in cui è sempre più
urgente intervenire sia quello dell’informativa societaria. L’intensa produzione normativa e
regolamentare che ha contraddistinto gli ultimi venti anni ha saputo introdurre significative innovazioni,
ma il gap che ci separa dalle situazioni più evolute è ancora consistente.
Anche senza soffermarci sui recenti casi di dissesto finanziario, che per quanto episodici sono gravi
soprattutto per la ricaduta negativa che rivestono nei confronti degli operatori esteri, è infatti
difficilmente confutabile che gli investitori (e in particolare quelli professionali) dispongano mediamente
per le società italiane di dati e informazioni quantitativamente e qualitativamente inferiori a quelli
disponibili per gli emittenti degli altri Paesi dell’area OCSE.
Fino a oggi si è ritenuto opportuno intervenire su questo tema prevalentemente in via regolamentare,
disciplinando obblighi, metodi e tempistica delle comunicazioni alle autorità e al mercato. Si è trattato di
un’azione indispensabile, ma che da sola non può incidere pienamente sulla realtà. L’effettiva fruibilità
della trasparenza sull’attività delle società quotate è un argomento di complessità tale da non poter essere
definito in modo puntuale e rigoroso: ci sono aspetti qualitativi e metodologici che non possono essere
affrontati in modo efficace senza un approccio diverso da parte degli emittenti. Siamo di fronte a un
problema più culturale che normativo: è necessario un cambiamento della mentalità che ha finora
caratterizzato la gestione finanziaria delle imprese italiane. Nella maggior parte dei casi, il loro rapporto
con il mercato azionario è stato infatti sempre condizionato da una certa riluttanza a una completa
apertura all’esterno, che si è tradotta nella realizzazione di un quadro informativo che, per quanto in
linea con quanto richiesto dalla regolamentazione, non è ancora sui livelli richiesti dal confronto con le
realtà più avanzate.
In particolare, il problema più sentito sembra essere quello dell’informazione sull’attività dei gruppi. La
nostra Borsa è profondamente influenzata dalla presenza dei gruppi di società: i primi tre rappresentano
quasi il 50% della capitalizzazione, i primi 10 quasi il 75 per cento. Nel recente passato la forma
organizzativa del gruppo ha consentito - e in un certo senso anche favorito - lo sviluppo del nostro
sistema di imprese. Al giorno d’oggi però questo modello, in assenza di una normativa che ne limiti gli
effetti negativi, sta mostrando i suoi limiti e si sta rivelando un fattore di ostacolo alla crescita della
Borsa, scoraggiandone tanto l’appetibilità agli occhi degli investitori nazionali ed esteri quanto, di
converso, la capacità di raccolta di capitale di rischio.
La complessa articolazione della struttura dei gruppi rende infatti difficoltosa la valutazione delle
prospettive reddituali e della rischiosità connesse all’investimento, mentre la divaricazione tra gli
interessi e le attività del gruppo e quelli delle singole società può determinare situazioni in cui strategie
ottimali a livello aggregato non risultano tali per alcuni soggetti, e in particolare per gli azionisti di
minoranza.
In questi anni si è discusso a lungo delle modalità da adottare per disciplinare l’attività dei gruppi.
Indipendentemente dalle linee di intervento normativo-regolamentare che saranno ritenute opportune da
legislatore e autorità, l’obiettivo dello sviluppo del mercato azionario - che rappresenta per il Paese un
obiettivo improrogabile nel nuovo contesto competitivo che si sta affermando su scala internazionale -
richiede maggiore trasparenza sull’attività delle società quotate e dei gruppi di società, con particolare
riferimento ai processi di riallocazione interna delle risorse finanziarie.
In questo senso sarebbe opportuno poter disporre di:
a) informazioni puntuali e dettagliate sulla composizione dei gruppi;
b) una relazione annuale degli amministratori delle società controllate, in cui sia evidenziato il quadro delle operazioni infra-gruppo e delle ragioni che le hanno originate;
c) la presenza nei bilanci consolidati delle società controllanti di informazioni settoriali, che consentano una corretta rappresentazione dell’attività del gruppo e, soprattutto, una più precisa individuazione dell’influenza che le condizioni del quadro economico, differenziate a livello settoriale, sono in grado di esercitare sulle prospettive reddituali dell’emittente.
Nel suo primo triennio di attività il Consiglio di Borsa ha dedicato un considerevole impegno allo
sviluppo di un sistema di negoziazione efficiente, che permettesse al mercato azionario di recuperare i
ritardi che si erano accumulati. Si è trattato di un’attività impegnativa e stimolante, che è coincisa con un
quadro finanziario fortemente perturbato dalle conseguenze dell’uscita della nostra valuta dallo SME e -
più in generale - dall’instabilità della situazione politica.
Parallelamente il Consiglio ha attivato una serie di iniziative finalizzate alla promozione internazionale
della Borsa italiana, organizzando un programma di roadshow nelle principali piazze finanziarie
internazionali e assicurando le opportune strategie di marketing destinate a informare permanentemente
gli operatori internazionali sulle potenzialità offerte dal nostro mercato finanziario, troppo spesso
percepito in modo non conforme alla realtà sulla spinta di generalizzazioni arbitrarie e superficiali.
Una particolare attenzione è stata inoltre dedicata al conseguimento di un più forte radicamento della
Borsa nel contesto economico nazionale, per sviluppare stabilmente la domanda e l’offerta di titoli
azionari in un contesto in cui l’intreccio di schemi culturali, sistema fiscale ed esigenze di finanza
pubblica hanno da sempre limitato un consolidamento dei progressi raggiunti.
Le prossima adozione della Direttiva sui Servizi di Investimento è destinata ad accelerare i processi di
integrazione e globalizzazione dei mercati finanziari europei. La consapevolezza che la competizione tra
intermediari e tra mercati, di cui abbiamo oggi significativi ma non generalizzati esempi, diventerà
sempre più esplicita e consistente impone di valutare attentamente le strategie che il nostro sistema
finanziario - inteso come insieme di autorità, mercati, emittenti, intermediari e investitori - intende
adottare. L’esperienza degli ultimi decenni insegna infatti che nei processi di internazionalizzazione la
sola alternativa è tra subire o gestire le situazioni di mutamento.
L’evoluzione in atto lascia intravedere che le Borse dovranno modificare sostanzialmente la propria
natura, trasformandosi da luoghi di scambio (fisici o virtuali) in centri di produzioni di servizi ad alto
valore aggiunto diretti ai partecipanti al mercato. È chiaro che in questo senso - accanto a un rinnovato
impegno degli organi di mercato - sarà imprescindibile la collaborazione fattiva da parte degli emittenti.
Un’informativa accurata e tempestiva, che non si limiti a ottemperare agli obblighi di una
regolamentazione che non può che rappresentare un punto di riferimento minimale, e che potrà essere
diffusa con strumenti sempre più efficienti (si pensi solo alle potenzialità offerte da Internet), rappresenta
infatti uno dei più validi strumenti per la valorizzazione del nostro mercato.
| data | valori mobiliari ammessi | totale titoli negoziati | orario di contrattazione |
|---|---|---|---|
| 25.11.1991 | 5 azioni | 5 | 9.00-13.00 |
| 16.01.1992 18.05.1992 | 5 azioni 25 azioni | 10 35 | 9.00-13.30 9.00-13.30 |
| 19.04.1993 16.07.1993 16.12.1993 | 4 azioni 41 azioni 73 azioni | 39 82 152 | 9.00-13.30 9.00-13.30 8.45-16.00 |
| 17.01.1994 15.04.1994 18.07.1994 28.11.1994 | 26 azioni 225 tra azioni, warrant e obbligazioni convertibili 43 azioni (Ristretto) 167 titoli di Stato 824 obbligazioni Stock Index Futures (Fib30) | 176 401 1.435 | 8.45-1600 8.00-16.00* 15.00-1700 8.45-16.30 8.45-16-30 8.30-17.30 |
| 15.11.1995 prossima tappa: febbraio 96 | Stock Index Option (Mib30) opzioni su singole azioni telematizzazione dei premi | 8.35-17.25 |
* Dal 28.11.1994 il termine delle contrattazioni e' stato prolungato alle 17.00.