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Impresa & Stato N°32 - Rivista della Camera di Commercio di Milano

INFORMAZIONE SOCIETARIA E TRASPARENZA DEL MERCATO FINANZIARIO

di Enzo Berlanda

NEL MONDO DELLA FINANZA gli operatori agiscono in un quadro intrinsecamente caratterizzato da condizioni di incertezza. Si può anzi affermare che l’incertezza sull’evoluzione delle variabili in gioco rappresenta un presupposto essenziale per l’esistenza stessa dell’attività finanziaria, intesa come trasferimento delle risorse dai settori in surplus a quelli in deficit: se di tali variabili fosse perfettamente prevedibile l’andamento futuro, il settore finanziario rivestirebbe un ruolo quasi marginale. L’evoluzione storica dei mercati e degli strumenti finanziari evidenzia come tutti gli sforzi dell’ingegneria finanziaria, dall’invenzione della cambiale a quella dei più sofisticati strumenti derivati, siano diretti a fronteggiare gli effetti dell’incertezza sui processi decisionali degli operatori.
L’incertezza porta all’esigenza di formulare ipotesi sugli eventi futuri, partendo dalle informazioni disponibili. Qualità, tipologia e tempestività delle informazioni rilevanti sono strettamente collegate alle caratteristiche istituzionali e tecnologiche dei sistemi economici, come dimostrano gli studi sulla progressiva integrazione dei mercati e le recenti esperienze di rapidissima trasmissione su scala mondiale degli shock di natura finanziaria.
L’informazione va dunque considerata a pieno titolo come una variabile fondamentale nella determinazione dell’andamento dei mercati finanziari. Assumono rilevanza cruciale il contenuto e la modalità di circolazione dei flussi dell’informazione finanziaria. Al problema dell’incertezza si accompagna infatti la generale eterogeneità informativa che caratterizza gli operatori, a seconda dei rispettivi gradi di competenza specifica, di vicinanza alle fonti delle informazioni e di capacità di raccolta e analisi.
Sotto il profilo economico, l’informazione è identificabile come una sorta di bene pubblico. Nel settore finanziario, l’eterogeneità informativa tra gli operatori produce sui mercati effetti rilevanti, che sono particolarmente evidenti nei rapporti bilaterali. Una situazione tipica è quella della presenza di asimmetria informativa, che si verifica quando un operatore è in possesso di informazioni di cui non dispone la sua controparte. Il fenomeno più appariscente è quello dell’insider trading che si verifica quando chi è a conoscenza di informazioni riservate ne approfitta per ricavare profitti dalla negoziazione di un titolo. Più comune è il caso di asimmetria informativa che si verifica quando un investitore è posto nell’impossibilità di riconoscere la qualità dei prodotti finanziari o di valutare il comportamento dei soggetti con i quali sta contrattando.
L’asimmetria informativa non solo danneggia singoli operatori meno informati, ma concorre anche a indebolire l’efficienza del mercato finanziario, minacciando, al limite, la sua stessa esistenza. Si pensi, ad esempio, a una situazione in cui strumenti finanziari ad alto rischio siano offerti al pubblico con rendimenti superiori a quelli correnti. In un quadro di scarsa omogeneità informativa, se gli investitori non sono in grado di valutare correttamente il grado di rischio dei diversi strumenti, privilegiano progetti rischiosi; altri progetti, meno rischiosi, saranno così privi di adeguati finanziamenti. Si assisterà quindi a una distorsione delle condizioni di efficienza allocativa del mercato, con il progressivo rarefarsi delle possibilità di finanziamento per gli emittenti tradizionali. Quando poi con il passare del tempo gli investitori divenissero consapevoli dell’incertezza dei rendimenti degli strumenti ad alto rischio, sarebbero scoraggiati dal fare affluire al mercato nuovi capitali e, nei casi più gravi, indotti a uscire dal mercato stesso. In queste condizioni il mercato finanziario, lasciato a se stesso, sarebbe caratterizzato da una forte e permanente instabilità.
Si pone quindi il problema di introdurre forme di regolamentazione dei processi di formazione, diffusione e utilizzo dell’informazione, volte a garantire le condizioni necessarie per l’efficienza dei mercati finanziari.
L’allargamento della base di informazioni disponibili al mercato costituisce uno degli strumenti da privilegiare per ridurre il grado di incertezza e per agevolare il processo di allocazione ottimale, in senso paretiano, delle risorse finanziarie.
L’obiettivo di pervenire a un mercato efficiente sotto il profilo informativo può essere raggiunto con la puntuale individuazione e la conseguente regolamentazione di tutte le situazioni particolari in cui alcuni soggetti siano, anche solo potenzialmente, in grado di sfruttare la propria posizione per trarre profitto da situazioni di asimmetria informativa. A tal fine si deve procedere su una duplice strada, prevedendo nei confronti di questi soggetti da un lato obblighi di trasparenza, dall’altro controlli sui comportamenti.
Il problema è complicato dalla difficoltà di separare le informazioni "endogene", che derivano, per così dire, automaticamente dall’attività propria dei singoli soggetti, da quelle che sono invece il risultato di elaborazioni e di specifiche ricerche. Bisogna infatti considerare che l’organizzazione di un processo di analisi e di produzione di nuovi flussi informativi da parte di singoli soggetti ha senso se è strettamente collegata alla possibilità di una fruizione esclusiva, o quantomeno prioritaria, da parte degli stessi soggetti.

INFORMAZIONE PUBBLICA E INFORMAZIONE PRIVATA

Nel settore finanziario la regolamentazione si deve pertanto articolare in funzione dell’aspetto privato e dell’aspetto pubblico dell’informazione. Le decisioni di investimento degli operatori, soprattutto nel mercato azionario, sono fortemente soggette all’influenza dei flussi informativi disponibili. Una ridotta predisposizione alla trasparenza determinerebbe pertanto la presenza di posizioni privilegiate (quando non dominanti). Al contrario un eccessivo obbligo di diffusione scoraggerebbe la stessa produzione di nuove informazioni, generando il fenomeno un po’ paradossale per cui le esigenze di trasparenza, volute per massimizzare l’utilità sociale, portano in realtà una situazione meno soddisfacente sotto il profilo informativo.
L’intervento delle autorità preposte alla regolamentazione deve quindi garantire un’equa ed efficiente distribuzione delle risorse informative attraverso l’individuazione preliminare delle notizie ritenute rilevanti per il mercato e una puntuale definizione delle modalità di diffusione. Nello stesso tempo devono però essere protetti i legittimi interessi degli operatori che investono per la produzione e l’analisi di informazioni dal contenuto, per così dire, "privato".
Negli ultimi anni sono nati e si sono sviluppati mercati nei quali notizie, dati e ricerche sono oggetto di scambio tra i soggetti economici. La riforma dell’intermediazione finanziaria in Italia ha portato, tra l’altro, all’individuazione di aree specifiche per l’attività di intermediazione mobiliare. In questo quadro è stata esplicitamente prevista la figura di soggetti che indirizzino la propria azione verso la fornitura di servizi di consulenza, con la realizzazione di analisi e ricerche dirette a veicolare opportunamente i flussi informativi relativi al mercato dei valori mobiliari.
Quanto esposto finora consente di capire perché il "sistema" dell’informazione finanziaria si articola su più livelli. L’apparato normativo disciplina gli obblighi di diffusione delle informazioni, tenendo opportunamente conto del ruolo specifico delle società quotate, e punisce severamente l’abuso di posizioni privilegiate. A esso si affianca l’attività di un organismo di controllo, preposto alla vigilanza sull’applicazione delle norme, in grado di intervenire con flessibilità, tempestività ed efficacia. Tutto questo non basterebbe a soddisfare le esigenze di un mercato e di una società moderni: è infatti necessario il concorso di soggetti che provvedano, con competenza, professionalità e indipendenza, a un’effettiva e ampia diffusione dei flussi informativi, indirizzandoli verso diversi canali che li rendano accessibili a tutte le tipologie di operatori, dal più sofisticato investitore istituzionale fino al piccolo risparmiatore.
Gli interventi della CONSOB perseguono l’obiettivo della trasparenza: non sono finalizzati alla realizzazione di un controllo di merito, ma alla diffusione di flussi informativi adeguati per qualità e tempestività. Dal punto di vista operativo, l’azione della CONSOB in merito all’informativa societaria può essere distinta secondo l’impostazione temporale che ne è alla base. Da un lato vi è infatti la necessità di disciplinare la diffusione delle informazioni di contenuto, per così dire, istituzionale relative alle società con titoli quotati, dall’altro quella di prevedere misure tempestive ed efficaci da porre in atto quando si ritenga che sul mercato siano presenti situazioni di asimmetria informativa in grado di influenzare il regolare processo di formazione dei prezzi.
In seguito alla recente produzione legislativa, che ha profondamente modificato la normativa del mercato finanziario, la CONSOB ha provveduto a un’ampia opera di regolamentazione. Richiamandosi alle norme della Legge 157/91, meglio conosciuta come legge sull’insider trading, la CONSOB ha tra l’altro disciplinato la diffusione (con comunicazioni alla CONSOB, ai mercati e al pubblico) di notizie, dati e studi relativi a titoli quotati. Pertanto in occasione di ogni momento rilevante della propria attività (assemblee sociali, stesura e approvazione dei bilanci, aumenti di capitale, emissione di titoli obbligazionari, accordi industriali e commerciali, acquisizioni, scorpori e così via), le società quotate sono tenute a ottemperare a precisi obblighi di trasparenza che possono andare da un semplice comunicato stampa alla redazione di un prospetto informativo (per esempio, nel caso di offerte al pubblico di valori mobiliari).
L’articolazione del quadro normativo, regolamentare e operativo della gestione delle informazioni nel settore finanziario non è però sufficiente ad assicurare una diffusione delle informazioni completa, tempestiva e qualitativamente apprezzabile.
Oltre ad assicurare la completezza del sistema dell’informazione finanziaria, garantendo che essa raggiunga effettivamente tutte le varie categorie di "utenti" di tale bene pubblico, l’azione regolamentare deve anche essere in grado di tener conto delle caratteristiche del mercato e della sua evoluzione.
Nella realtà del sistema delle imprese italiane assume una particolare rilevanza, sotto questo profilo, il fenomeno dei gruppi societari, che appare profondamente radicato e, soprattutto in questi ultimi anni, dinamico nelle sue manifestazioni. La regolamentazione di tale fenomeno si presenta quindi come una funzione complessa che deve puntare a favorire la compatibilità degli elementi di efficienza connessi alla forma organizzativa di gruppo con gli obiettivi di trasparenza e di tutela degli azionisti.
Al centro della legislazione italiana c’è la singola società: il gruppo non è regolamentato in maniera organica, ma con riferimento a specifici aspetti e con criteri non sempre omogenei per quanto attiene, per esempio, alla nozione di controllo.
Attualmente, nella regolamentazione del mercato mobiliare, il gruppo è considerato con riferimento alla presentazione dell’informativa contabile, all’operatività dei gruppi sul mercato, ai passaggi del controllo, all’informativa sulle partecipazioni rilevanti, alla determinazione dei criteri di ammissione a quotazione.
La regolamentazione dei vari aspetti della presenza dei gruppi in Borsa è mirata a favorire la trasparenza di questa forma di organizzazione di attività economiche che, per sua natura, presenta elementi di opacità sistematica. La scarsa trasparenza strutturale dei gruppi presenta caratteristiche fisiologiche, connesse al funzionamento di meccanismi allocativi che si svolgono all’interno del gruppo. Sono però possibili anche manifestazioni di tipo patologico, dovute alla possibilità di comportamenti opportunistici derivanti dalle rilevanti asimmetrie informative, difficilmente sanzionabili con i tradizionali strumenti del mercato.
La necessità di garantire adeguate condizioni di trasparenza è resa ancor più stringente dalla debolezza strutturale del meccanismo allocativo della proprietà e del controllo nel mercato italiano. Le funzioni che nei sistemi anglosassoni sono svolte dal mercato del corporate control e nei sistemi dell’Europa continentale e del Giappone dalle istituzioni finanziarie, nella realtà italiana hanno scarso sviluppo e rendono meno efficaci i meccanismi di formazione, diffusione e selezione delle informazioni che sono alla base di un efficiente mercato azionario.

LA CONSOB E LA TRASPARENZA SOCIETARIA

L’azione della CONSOB sulla trasparenza societaria ha seguito un’evoluzione costante, al cui interno l’attenzione per gli aspetti legati alla diffusa presenza di legami di controllo è notevolmente cresciuta in questi ultimi anni. È indubbio che questa azione vada rafforzata, tenuto conto della continua evoluzione del fenomeno dei gruppi, della sempre più ampia diffusione dell’azionariato e del crescente ruolo degli investitori istituzionali.
Nel definire i contenuti dell’azione di controllo svolgono una funzione di guida alcune caratteristiche dell’informativa societaria che, valide per tutto il mercato, assumono particolare valenza per i gruppi. Ci si riferisce in particolare alle caratteristiche di completezza, profondità e tempestività che l’informativa societaria deve garantire per assicurare un efficace funzionamento del mercato.
Per quanto riguarda il requisito della completezza, c’è una tendenza, ormai consolidata, all’affermarsi di un nuovo concetto di informativa societaria che comprende gli strumenti contabili, le notizie occasionali rilevanti e le informazioni sulle strutture proprietarie e di controllo delle società quotate. La possibilità di integrare le diverse fonti informative diventa una condizione necessaria per consentire una visione unitaria del fenomeno del gruppo, indispensabile sia al funzionamento del mercato sia all’efficacia dell’autorità di controllo.
Per quanto riguarda la profondità dell’informazione, l’interconnessione economica tra le entità giuridiche che fanno parte di un gruppo richiede in modo particolare che siano rese trasparenti le conseguenze dei singoli atti e dei singoli eventi sul complesso delle attività economiche.
Per quanto riguarda, infine, la tempestività dell’informazione, i prezzi di mercato devono essere in grado di riflettere costantemente i valori delle imprese rappresentate: tutte le informazioni utili a tale scopo devono essere rese immediatamente disponibili nelle forme e nelle modalità che ne consentano il loro impiego. Alcuni degli strumenti tipici di trasparenza dei gruppi (si pensi ai bilanci consolidati) hanno attualmente una periodicità (sei mesi) che può non essere adeguata alle esigenze informative del mercato. Appare quindi necessario da un lato puntare a un accorciamento della periodicità, dall’altro rafforzare gli strumenti di comunicazione immediata al mercato.
Più in generale, si può realizzare un ulteriore sforzo di trasparenza per descrivere, comprendere e valutare i complessi legami di partecipazione e di controllo che si intrecciano in Borsa. La normativa italiana sulla comunicazione delle partecipazioni rilevanti è la più stringente tra quelle dei Paesi sviluppati. Essa prevede delle soglie per le comunicazioni delle partecipazioni nel capitale delle società quotate particolarmente basse (2%) a fronte del 5% previsto dalla direttiva comunitaria e dalla regolamentazione degli Stati Uniti. Molto importante, inoltre, al fine di fornire informazioni sulla struttura dei gruppi, è l’obbligo per le società quotate di comunicare le partecipazioni superiori al 10% detenute direttamente o indirettamente in società non quotate.
Questi obblighi informativi, con le collegate sanzioni per l’inosservanza, costituiscono uno strumento potenzialmente molto efficace per garantire la trasparenza degli assetti proprietari. Perché l’informazione diventi utilizzabile dal mercato, è necessario che sia controllata nella sua qualità e organizzata in modo tale da essere confrontabile. A tal fine la CONSOB, a partire dal momento in cui le informazioni sull’azionariato e sui possessi delle società quotate sono diventate pubbliche, e cioè dalla legge sull’Opa del febbraio 1992, si è posta il problema di trovare le modalità più efficaci per la gestione e l’organizzazione di questi dati.
È attualmente in fase operativa un progetto, al quale sta collaborando attivamente la Banca d’Italia e al quale partecipano anche l’Antitrust e l’ISVAP, finalizzato alla creazione di un sistema informativo sulla struttura proprietaria che sia in grado di garantire la qualità dei dati, l’accessibilità da parte del pubblico e la tempestività nell’aggiornamento. Tale progetto porterà, dopo una necessaria fase di sperimentazione, a procedure di invio, organizzazione e diffusione dei dati completamente informatizzate, secondo modalità che consentiranno un alleggerimento degli oneri per i soggetti comunicanti a fronte di un allargamento della copertura informativa delle comunicazioni.
Un primo lavoro di ricerca condotto da Banca d’Italia e CONSOB su un archivio sperimentale delle partecipazioni ha consentito di ricavare indicazioni utili sulle metodologie da seguire nella definizione di un sistema informativo istituzionale e ha fornito alcuni risultati importanti sul piano dell’analisi economica che rafforzano l’esigenza di puntare su una maggiore trasparenza dei legami proprietari.
In conclusione, il sistema delle imprese italiane sta vivendo una fase di lento cambiamento destinato a far crescere il ruolo del mercato nell’allocazione della proprietà e del controllo delle attività economiche. Per assecondare questo processo è necessario garantire un quadro regolamentare che privilegi la trasparenza e la diffusione delle informazioni, dedicando particolare attenzione alla presenza sul mercato di società quotate appartenenti a gruppi di imprese che devono conciliare l’efficienza di una gestione unitaria e la trasparenza delle singole società.
L’impegno a comporre queste spinte contrastanti non può prescindere dalla crescente integrazione internazionale. Nella competizione tra i mercati finanziari assume infatti un ruolo sempre più importante la qualità e la quantità dell’informazione disponibile per gli operatori. In particolare per gli investitori istituzionali dai quali può venire un contributo non soltanto nel canalizzare il risparmio verso l’investimento azionario, ma anche nel creare una dialettica tra azionisti e società in funzione di vaglio e di stimolo all’azione del management.